马斯克能否整顿黄金价格？

　　来源：紫金天风期货研究所

　　【20250314】【专题】马斯克能否整顿黄金价格？

　　观点小结

　　3月13日晚，沉寂了半月有余的黄金迎来了一场大爆发，纽约COMEX黄金期货飙升1.96%至$3003.9/oz，突破3000点历史大关，同时，沪金主力合约剑指每克700元的整数关口。在特朗普政府频繁挥舞关税大棒、马斯克领导的政府效率部（DOGE）到处“打假”以及美股连续下跌的当下，黄金似乎成了最好的避风港。

　　美国财政每90天即增加万亿级债务是本轮金价强势上涨的背景板，尽管特马政府高呼削减政府浪费性支出，并声称将裁撤10%的联邦政府公务员，但是联邦雇员在总就业人口中占比已降至历史极低水平，仅为1.5%。一次性的裁员补偿成本也会稀释收益，更加艰巨的是TCJA减税的反向冲击会在未来十年达到5.2万亿美元，相比之下，DOGE的优化计划所节省的270亿美元仅占TCJA一年潜在损失的5%。这一对比突显了在当前税法框架下，联邦政府在财政节约方面的 “减支难抵减收”的结构性困境。正因为联邦政府官员占非农就业人口数量有限，一年几十万个的工作岗位流失并不会显著地拖累劳动力市场的增长。

　　在人口结构带来的福利支出刚性与长端美债利率走高带来的利息成本高企的双重压力下，DOGE最终的削减成本可能效果有限，导致实际削减规模低于预期。面对赤字的急剧上升，我们可以合理预见，美国国债的期限溢价将因供给增加而迅速攀升，凸显出黄金的抗通胀属性，这将导致美国国债收益率上升，美元走强，以及黄金价格的上涨。

　　1 前言

　　自从1月下旬由埃隆·马斯克领导的政府效率部（DOGE）正式成立以来，该部门已经启动了一系列旨在削减政府开支的重大举措。这些举措包括裁减联邦政府雇员、关闭美国国际开发署（USAID）、以及对政府部门的付款进行审计等。DOGE在这些领域的进展及其可能带来的影响，已经引起了市场的广泛关注和浓厚兴趣。本文将从美国财政赤字结构、DOGE的行政改革与经济增长的三重角度讨论，并由此衍生出对于黄金价格的影响。

　　2 美国财政的鬼故事：每90天将增加万亿级债务

　　1）赤字规模的历史性突破

　　在去年9月份结束的2024财年，美国联邦预算赤字升至1.9万亿美元，赤字率高达6.6%（见图1），这是二战以来除2008年金融危机和2020年新冠疫情以外的最高水平。当前的赤字率远远超出了过去50年联邦政府的均值——3.8%。

　　图1：美国联邦赤字规模占GDP之比 

　　2）公共债务的指数级增长

　　联邦政府的财政赤字主要通过公共债务来弥补。截至2024年末，美国的国债总规模已突破36万亿美元大关，其中公众持有的债务部分达到28.8万亿美元，占国内生产总值（GDP）的近98%。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，到2035年，公众持有的债务预计将飙升至52万亿美元，超过GDP的118.5%（见图2）。

　　这一增长速度相当于平均每年增加4.4万亿美元，即每个季度公众持有的债务将增加1万亿美元。这种失控的增长速度无疑将给美国的财政状况带来巨大的压力。

　　图2：美国公众持有债务占GDP的比重 

　　3）财政赤字削减的空间似乎非常有限

　　财政支出中刚性部分占比高达85%。新冠疫情（Covid-19）之后，美国的财政收入依旧维持在疫情前的水平，但由于财政支出中刚性部分所占比例过高，导致预算赤字在非危机时期也持续攀升。2024财年的财政支出总额达到6.8万亿美元，其中强制性支出（包括医疗保险、社会保障等）消耗了4.1万亿美元，国防支出为8550亿美元，净利息支出为8810亿美元。这些刚性支出合计占总支出的85.1%。根据美国国会预算办公室（CBO）的统计预测，到2035财年，财政赤字预计将激增至2.7万亿美元，其中主要的增长驱动因素是社会保障、医疗保险以及净利息支出的增加（见图3）。

　　对于社会保障和医疗保险而言，自千禧年以来，由于人口结构发生了一定变化，劳动年龄人口（25-64岁）与老年人口（65岁以上）的比例不断下降，从4：1降至接近3：1，导致全社会的养老和医疗负担持续上升。这些福利项目为超过7000万美国人提供服务，因此，任何削减社会福利的企图都可能引发政治上的强烈反弹。

　　净利息支出与10年期美国国债收益率呈直接正相关关系。由于市场利率的上升以及债务规模的扩大，净利息成本自2022年以来呈指数级增长，短短三年内从4750亿美元跃升至8820亿美元。若试图削减这部分支出，无异于主权债务违约，这将对美元的信用造成极大的影响。

　　图3：美国财政支出细项预测

　　3 马斯克改革：削减行政冗余的“杯水车薪”

　　由于covid-19之后的扩张性财政政策的支持，政府的就业增长在疫情后反弹。2024年政府部门就业共计新增45.3万人，占当年非农增长的22.5%，而在疫情之前，政府部门占新增非农之比大约在5%-10%之间。在240万联邦政府雇员中，大约有20%的公务员长期远程工作，而联邦雇员的工资支出总额却来到了近20年的最高水平——2698亿（见图4）。对此，特朗普总统表示“我们很臃肿，很多人都不尽职责”，意图大规模裁减政府人员。

　　当前联邦雇员（除邮政服务）人数在240万人（见图5），平均薪资在11万美元一年，如果DOGE削减5%-10%的联邦劳动力，则每年能节省上百亿美元的薪资支出，以达到节省联邦政府机构预算的目的。

　　图4：政府电子转账（雇员工资支出）

　　图5： 美国联邦雇员人数，除邮政服务

　　截至2025年2月14日，白宫表示约有7.5万名联邦员工接受了“Fork in the Road”的买断计划，该计划要求政府雇员主动离职，并给予8个月的薪资补偿。DOGE的劳动力优化计划看上去前景乐观，但是最终的削减成本可能效果有限，导致实际削减规模低于预期，原因在于：

　　1）联邦雇员在总就业人口中占比已降至历史极低，仅为1.5%

　　截至2024年，联邦政府雇员约为240万人，仅占非农总就业人口的1.5%（见图6），为1940年以来历史上相当低的水平，联邦劳动力的工资总额约为2690亿美元，占GDP的1%，要降低这个占比的空间似乎非常有限。自二战以来，联邦劳动力占非农总人口之比连续下降，近三十年来均稳定在2%以内的水平，这与特朗普政府宣称的“臃肿的政府”大相径庭。即使裁撤10%（24万人），年均节省270亿美元，也不及赤字1.5%。

　　图6：联邦政府雇员占总非农就业人口之比

　　2）裁员成本稀释收益

　　根据“Fork in the road”的买断计划，大约有7.5万名联邦劳动力自愿辞职，他们获得的补偿是额外8个月的工资。若2025年的裁撤计划是24万人，则联邦政府需要支付的一次性赔款大约在180亿左右，相当于首年净节省仅90亿美元。

　　3）TCJA减税的反向冲击

　　《减税与就业法案》（TCJA）是特朗普总统在其首个任期内签署的一项具有里程碑意义的税法改革法案。该法案涵盖了一系列重大改革措施，包括降低个人和企业所得税税率，以及提高遗产税和赠与税的免税额度等优惠政策。目前，共和党控制着国会的参众两院，这使得国会有可能延长TCJA中几乎所有即将到期的条款。

　　根据负责任联邦预算委员会（CRFB）的估算，如果未来十年内延长2017年所有减税措施，其总成本预计将达到5.2万亿美元（见表1），相当于平均每年损失5200亿美元。相比之下，DOGE计划所节省的270亿美元仅占TCJA潜在损失的5%。这一对比突显了在当前税法框架下，联邦政府在财政节约方面的 “减支难抵减收”的结构性困境。

　　表1：延长TCJA对赤字的影响

　　4联邦政府裁员对经济增长的负面传导有限。

　　当前劳动力市场大部分表现良好，最新的2月非农新增人数移动平均值在200k附近（见图7），高于就业均衡水平下的100k；招聘率处在历史均值附近，而裁员率却在极低水平。一年几十万个的工作岗位流失并不会显著地拖累劳动力市场的增长。

　　据OPM的统计，整个联邦政府的平均年薪在10.7万美元，该收入远超全美平均薪资6.4万美元，处于前20%-30%的收入区间。对这部分高收入人群裁员可能会给失业率带来上行压力并减缓消费者支出（见图8）。

　　图7：非农新增就业

　　图8：美国咨商会消费者信心

　　5 结论：行政改革无法替代结构性财政重整 

　　马斯克方案仅触及美国财政危机的表象（行政低效），而深层症结在于人口结构带来的福利支出刚性与长端美债利率走高带来的利息成本的高企。由于前文CBO对财政赤字的预测仅基于现行的法例，若考虑到TCJA的延期、DOGE“杯水车薪”的缩减开支以及飘忽不定的关税政策（见表2），新政府在未来10年的债务轨迹只会更加令人担忧。

　　表2：基准情形下的财政赤字变化预测

　　面对赤字的急剧上升，我们可以合理预见，美国国债的期限溢价将因供给增加而迅速攀升，这可能导致美债遭到抛售，投资者对美债的信心受损，政府则可能面临美国国债的再融资风险。在这样的背景下，黄金作为抗通胀的避险资产，将在特朗普全面提高关税导致失控通胀以及预算赤字扩大的风险中，需求得到提振。最终，这将导致美国国债收益率上升，美元走强，以及黄金价格的上涨。

　　图9：美国财政赤字与黄金价格

　　作者：刘诗瑶

　　期货从业证号：F3041949

　　交易咨询证号：Z0019385